Trudna Polski droga do euro (cz. III)

2007-07-18 15:31
Trudna Polski droga do Euro (cz. III)
Autor: Mariusz Maszner Trudna Polski droga do Euro (cz. III)

Poczynając od 2007 roku, rysuje się zagrożenie, że Polska nie spełni kryteriów monetarnych z Maastricht, tzn. poziomu stopy inflacji /HICP/ i długoterminowych stóp procentowych. Z symulacji wynika, iż ewolucja obu tych wskaźników może mieć - w przypadku nie podjęcia adekwatnych środków zaradczych, głównie przez Radę Polityki Pieniężnej - na przestrzeni najbliższych kilku lat, wysoce niekorzystny przebieg. 

Długoterminowe stopy procentowe

W okresie od końca 2005 do końca 2006 długoterminowe stopy procentowe w Polsce wynosiły średnio 5,2%, a zatem znajdowały się poniżej wartości referencyjnej dla kryterium stóp procentowych z Maastricht, wynoszącej 6,2%. Po znacznych obniżkach w latach 1999-2000 długoterminowe stopy procentowe w Polsce zaczęły rosnąć w 2001 r. i po krótkotrwałej konsolidacji w 2002 r., zdecydowanie wzrosły w połowie 2003 r., wraz z pojawieniem się presji na wzrost cen oraz rosnącej niepewności odnośnie sytuacji budżetowej.
Tendencja ta odwróciła się w połowie 2004 r. i do września 2005 r. długoterminowe stopy procentowe miały tendencję spadkową, po czym ich poziom ustabilizował się na przestrzeni 2006 roku. Był to efekt korzystnych zmian inflacji i umocnienia kursu złotego. W okresie sierpień 2004 - wrzesień 2005 r. Narodowy Bank Polski obniżył podstawowe stopy procentowe o 200 punktów bazowych. Następnie obniżył podstawową stopę procentową o dalsze 50 punktów i pozostawił ją do marca 2006 r. na niezmienionym poziomie 4%. Między wrześniem 2005 r., a marcem 2006 r. długoterminowe stopy procentowe podlegały pewnym wahaniom, odzwierciedlając wpływ czynników krótkoterminowych na zmiany inflacji. Od marca 2006 r. długoterminowe stopy procentowe powoli rosły, głównie z powodu silnego ożywienia gospodarczego, rosnącej rentowności obligacji na rynkach światowych oraz oczekiwań odnośnie zakończenia okresu obniżek stóp procentowych w Polsce.
Od drugiej połowy 2004 r. różnica między wysokością długoterminowych stóp procentowych w Polsce, a średnią rentownością obligacji skarbowych w strefie Euro maleje, zasadniczo zgodnie z szybko zmniejszającą się rozpiętością poziomów inflacji między Polską a strefą Euro. Od maja 2006 r. rozpiętość wysokości długoterminowych stóp procentowych między Polską , a strefą Euro wzrosła do 1,5 punktu procentowego w grudniu 2006 r. Obecnie na rozpiętość wysokości długoterminowych stóp procentowych między Polską a strefą Euro wpływa ryzyko wynikające ze spodziewanego wzrostu cen oraz niepewność realizacji planów konsolidacji fiskalnej oraz czynników o charakterze globalnym. W I kw. 2007 Rada Polityki Pieniężnej podniosła po stosunkowo długim czasie stopy procentowe - do poziomu 4,25%.

Prognoza poziomu długoterminowych stóp procentowych jest następująca (wykres 6) rok - 
2007: Polska - 6,2%, Maastricht - 6,0%;
2008: Polska - 7,0%, Maastricht - 6,5%;
2009: Polska - 8,0%, Maastricht - 7,0%.
Oznacza to, iż Polska może nie spełnić w najbliższych latach kryterium zbieżności w zakresie długoterminowych stóp procentowych.


Źródło: ECB, NBP. Opracowanie własne, M.W. Zdyb

 Deficyt budżetowy i dług publiczny

 W roku 2005 saldo budżetowe sektora instytucji rządowych i samorządowych wykazało deficyt w wysokości 2,5% PKB, przy wartości referencyjnej z Maastricht wynoszącej 3% PKB. Wskaźnik zadłużenia tego sektora do PKB wyniósł 42%, przy wartości referencyjnej 60% PKB. Wskaźnik deficytu obniżył się w 2006 r. do 2,2%, a wskaźnik zadłużenia sektora instytucji rządowych i samorządowych wzrósł do 42,4% PKB. W 2004 r. wskaźnik deficytu był o 0,5 punktu procentowego wyższy niż wskaźnik publicznych wydatków inwestycyjnych do PKB. Taka sytuacja nie powtórzyła się w 2005 r. - Polska ma nadmierny deficyt budżetowy. Zgodnie z decyzją Eurostatu z 2 marca 2004 r., w przypadku danych o deficycie i zadłużeniu Polski, obowiązkowe kapitałowe systemy emerytalne (OFE) były zaliczane do sektora instytucji rządowych i samorządowych do I kw. 2007 r. włącznie. Szacowano, że bez uwzględnienia obowiązkowych kapitałowych systemów emerytalnych, wskaźnik deficytu budżetowego byłby o 1,8 punktu procentowego wyższy w 2004 r. (= 5,7% PKB), o 1,9 punktu procentowego wyższy w 2005 r. (= 4,4% PKB), o 2 punkty procentowe wyższy w 2006 r. (= 4,2% PKB). Natomiast wskaźnik zadłużenia instytucji rządowych i samorządowych byłby o 4 punkty procentowe wyższy w 2004 r. (= 45,8% PKB), o 5,3 punktu procentowego wyższy w 2005 r. (= 47,3% PKB), o 6,9 punktu procentowego wyższy w 2006 r. (= 49,3% PKB).

W latach 1996-2006 wskaźnik zadłużenia sektora instytucji rządowych i samorządowych do PKB utrzymał się w zasadzie na tym samym poziomie. Po tendencji spadkowej w latach 1996-2001 nastąpił silny wzrost w latach 2002-2003, po czym wskaźnik zadłużenia nieco się obniżył, do około 42% PKB w 2004 roku. Ze szczegółowych danych wynika, że do wzrostu wskaźnika zadłużenia w latach 2001-2004 przyczyniły się deficyty pierwotne. Wpływ dostosowań deficytu do długu był zmienny, a w poszczególnych latach pojawiały się czynniki przyczyniające się zarówno do wzrostu, jak i do spadku zadłużenia. Rozpiętość między tempem wzrostu PKB, a stopą procentową także przyczyniła się do wzrostu wskaźnika zadłużenia w latach 2001-2005. Sytuacja ta, szczególnie w latach 2002-2003, była zagrożeniem dla poziomu długu publicznego, które mogło pojawić się, gdy czynniki nadzwyczajne wywarłyby presję na wzrost zadłużenia i spotęgowałyby wpływ deficytów pierwotnych. W tym kontekście warto zauważyć, że udział zadłużenia sektora finansów publicznych o krótkim terminie zapadalności (do 1 roku) spadł w 2006 r. do niskiego poziomu 7,8% całości, z 21,6% w 1996 roku. Biorąc pod uwagę poziom wskaźnika zadłużenia, salda budżetowe są stosunkowo niewrażliwe na zmiany stóp procentowych. Udział zadłużenia denominowanego w walutach obcych jest wciąż stosunkowo wysoki, 31,1%, chociaż w 1996 r. wynosił on aż 63,0% całości. Biorąc pod uwagę ogólny poziom zadłużenia, salda budżetowe, w tym wskaźnik zadłużenia, mogą być wrażliwe na zmiany kursów walutowych.

W badanym okresie wskaźnik deficytu budżetowego do PKB wykazywał zmienność. Od wysokiego poziomu 4,9% PKB w 1996 r. stopniowo obniżył się do poziomu 1,5% PKB w 2000 r. Po kolejnym silnym wzroście utrzymującym się do 2003 r., spadł do 2,5% PKB w 2005 r. Zgodnie z szacunkami Komisji Europejskiej, wpływ czynników cyklicznych na zmianę salda budżetowego był w badanym okresie zróżnicowany. Czynniki wpływające na zwiększenie deficytu w latach 2001-2002 zostały zasadniczo skompensowane przez czynniki wpływające na jego zwiększenie w dwóch kolejnych latach. Czynniki niecykliczne miały  wpływ negatywnyna saldo w 2001 r. i w 2003 r., natomiast pozytywny w 2002 i 2005 r. Niecykliczne zmiany salda sektora finansów publicznych mogą oznaczać albo trwałą zmianę strukturalną albo skutki działań o charakterze przejściowym lub jednorazowym. Dostępne dane przemawiają za tym, że działania te nie miały żadnego wpływu w 2004 r., ale determinowały spadek deficytu o 0,6% PKB w 2005 roku. Częściowo miał na to wpływ brak waloryzacji rent i emerytur w tymże roku. Bez tych działań, deficyt mógłby wynieść w 2005 r. 3,1% PKB .

Wskaźnik całkowitych wydatków rządowych i samorządowych do PKB spadł z 51% PKB w 1996 r. do 41,1% PKB w 2000 r., sygnalizując pojawienie się korzystnych uwarunkowań dla wzrostu gospodarczego. Od 2001 r. wskaźnik wahał się między 44,5 a 42,5% PKB. W okresie tym spadek wartości świadczeń socjalnych i kosztów wynagrodzeń został zasadniczo skompensowany wyższymi wydatkami odnotowanymi w pozycji "pozostałe wydatki bieżące", podczas gdy nakłady inwestycyjne pozostały na stabilnym poziomie. W 2005 r. wskaźnik wydatków był o 7,7 punktu procentowego niższy niż w 1996 r. Wskaźnik ten jest nadal na wysokim poziomie, w porównaniu z innymi krajami o podobnym dochodzie na jednego mieszkańca, a nawet w porównaniu z niektórymi wysoko rozwiniętymi gospodarkami. Wskaźnik dochodu sektora finansów publicznych w relacji do PKB silnie spadł w latach 1996-2000 i od tamtej pory oscyluje wokół poziomu 40% PKB.

Średniookresowa strategia polityki fiskalnej Polski przedstawiona w rządowym Programie Konwergencji na lata 2006-2008 (ze stycznia 2006 r.), poprzedzająca prognozy Komisji Europejskiej zakłada stopniowe obniżanie się wskaźnika deficytu budżetowego w tych latach do poziomu 1,9% PKB w 2008 r. To oznacza konieczność ograniczenia wydatków, co skompensować ma niższe dochody. W 2006 r. brak jest dowodów na podejmowanie działań fiskalnych, które miałyby znaczny wpływ przejściowy. Bieżące dane sugerują, że w 2007 r. rząd planuje utrzymać wskaźnik deficytu poniżej wartości referencyjnej wynoszącej 3% PKB (z wyłączeniem wpływu obowiązkowych kapitałowych systemów emerytalnych, OFE). Docelowo ma zostać osiągnięty średniookresowy cel, określony w Pakiecie Stabilności i Wzrostu (PSiW), który w Programie Konwergencji jest definiowany jako deficyt na poziomie 1% PKB, w ujęciu uwzględniającym zmiany cykliczne, po skorygowaniu o działania przejściowe.

Symulacja wykonana w Ośrodku Badania Rynków Kapitałowych, uwzględniająca zmniejszenie deficytu na mocy ustaleń PSiW, przyniosła następujące rezultaty: w  2006 r. 3,1-3,9% PKB; w 2007 r.  3,3-3,7% PKB; w 2008 r. 3,7-4,0% PKB; w 2009 r. 4,5-4,7% PKB, w 2010 r. 4,9-5,0 % PKB.
W symulacji założono, iż realny deficyt budżetowy utrzyma się na poziomie 25-30 mld zł, wzrost PKB zaś wyniesie: w 2007 r. 5,0-5,5%, w latach 2008-2010 będzie na poziomie 4,0%. Przy tych założeniach widać, że Polska nie spełni w najbliższych latach kryterium z Maastricht, chyba że realny deficyt budżetowy ograniczony zostanie do poziomu 20 mld zł - 30-35 %, w stosunku do obecnej ustawy budżetowej, a nawet mniej (wykres 7).


Źródło: ECB, Ośr. Badania Rynków Kapitałowych. Obliczenia i opracowanie własne, M.W. Zdyb

 Jeśli tempo wzrostu PKB będzie zgodne z projekcjami i założeniami Komisji Europejskiej, utrzymanie zarówno całkowitego jak i pierwotnego salda budżetowego na obecnym poziomie może okazać się niewystarczające do ustabilizowania wskaźnika długu publicznego na poziomie kryterium z Maastricht, czyli 60 % PKB. Z prognozy Ośrodka Badania Rynków Kapitałowych wynika, iż Polska może przekroczyć poziom kryterium z Maastricht w 2011-2012 roku (wykres 7). Prognoza Centrum Informacyjnego Rządu (CIR), która wydaje się być jednak nadmiernie optymistyczna, przewiduje: 2006 - 49,2% PKB; 2007 -  50,6% PKB; 2008 - 50,9% PKB i 2009 -  51,0% PKB. W rzeczywistości, w latach 2001-2006 dług publiczny przyrastał w tempie 1,8 % PKB rocznie. Ponadto, z dotychczasowej praktyki wynika, że okres przedwyborczy (czyli najbliższy to lata 2008-2009) nie sprzyja na ogół ograniczeniom wydatków budżetowych.

Od około 2010 r. należy oczekiwać wyraźnych oznak starzenia się społeczeństwa. Według prognoz Komitetu Polityki Gospodarczej UE i Komisji Europejskiej Polska notować będzie spadek wydatków publicznych, związanych ze starzeniem się społeczeństwa do 2050 r., w wysokości 6,7 % PKB. Wynika to z wdrożenia w ubiegłych latach reformy emerytalnej. Jednak rzeczywisty rozwój sytuacji demograficznej, gospodarczej i finansowej może okazać się mniej korzystny, niż zakładany w projekcjach.

Strukturę wydatków w Polsce charakteryzuje stosunkowo wysoki udział wydatków sztywnych. Duża ich część jest powiązana z transferami socjalnymi i kosztami zatrudnienia w sektorze publicznym, które zwykle trudno zreformować w krótkim okresie. Wprowadzenie zasady wydatkowania średniookresowego powinno umożliwić dostosowanie fiskalne, oparte na ograniczeniu wydatków. Wdrożenie działań prowadzących do zwiększenia wskaźnika zatrudnienia przez wzmocnienie bodźców do podjęcia pracy, mogłoby w znacznym stopniu przyczynić się do konsolidacji budżetu, pozytywnie wpływając na wzrost gospodarczy oraz na konwergencję dochodów realnych między Polską, a pozostałymi krajami strefy Euro. Uważnego monitorowania wymaga dynamiczna emigracja ludzi młodych i wykształconych, która wprawdzie obniża wskaźnik bezrobocia, lecz oznacza także przyśpieszone starzenie się społeczeństwa i ograniczenie możliwości zdynamizowania wzrostu gospodarczego w przyszłości. W końcu wypada też zaznaczyć, iż według danych Komisji Europejskiej z końca 2004 r., znane zobowiązania warunkowe Polski, głównie związane z gwarancjami państwowymi oraz nierozstrzygniętymi sporami sądowymi, wyniosły blisko 11% PKB.

Kurs walutowy i kurs przeliczenia złotego na Euro

Do końca maja 2007polski  złoty nie uczestniczył w mechanizmie ERM 2, a jego kurs był kształtowany w ramach polityki elastycznego kursu walutowego. W latach 2005-2006 kurs złotego wobec Euro niemal przez cały czas utrzymywał się na dużo wyższym poziomie, niż w czerwcu 2003 (4,4570 PLN/EUR), w grudniu 2003 (4,7170 PLN/EUR) i w czerwcu 2004 (4,5422 PLN/EUR). Maksymalne odchylenie dodatnie (aprecjacja) od tego poziomu odniesienia - w oparciu o 10-dniowe średnie ruchome - wyniosło 11,2%, podczas gdy maksymalne odchylenie ujemne (deprecjacja) wyniosło w latach 2005-2006 - 0,6%.
Szczegółowa analiza przytoczonych danych pozwala stwierdzić, że w badanym okresie występowały dosyć silne wahania kursu złotego. Na przykład w okresie listopad 2004 - marzec 2005, nastąpiła aprecjacja polskiej waluty wobec Euro o blisko 10%. Było to wynikiem malejącego deficytu obrotów handlowych i utrzymującego się wysokiego tempa wzrostu gospodarczego. Niepewność co do rozwoju sytuacji fiskalnej oraz rosnące w największych krajach uprzemysłowionych stopy procentowe doprowadziły do niewielkiego odpływu kapitału z krajów Europy Środkowo-Wschodniej i wywarły w kwietniu 2005 r. przejściową presję na spadek kursu złotego. Do końca lutego 2006 r. pomimo silnych wahań, kurs polskiej waluty umocnił się, po czym znów pojawiła się presja na jego spadek. Wynikała ona ze wzrostu obawy odnośnie podejmowania ryzyka na rynkach wschodzących. W sytuacji wysokiej dynamiki wzrostu gospodarczego oraz ograniczonej nierównowagi salda rozliczeń zagranicznych, między końcem 2004 r., a końcem 2006 r. kurs złotego względem Euro wzrósł o 9,1 %.

Symulacja kursu PLN/EUR i PLN/USD dokonana w Ośrodku Badania Rynków Kapitałowych ukazuje ewolucję kursu trzech walut w okresie grudzień 1999 - czerwiec 2007, a następnie prognozę w okresie grudzień 2007 - grudzień 2015. Z symulacji wynika, że w okresie prognozy złoty polski będzie się generalnie nadal wzmacniał w stosunku do Euro i dolara USA, aż do 2010 r., kiedy to nastąpi odwrócenie trendu i złoty zacznie tracić na wartości do obu walut. W przełomowym 2010 r., przyjmowanym na ogół jako początek złotego w korytarzu ERM 2, polska waluta będzie warta: 1 EUR = 3,48 PLN i 1 USD = 2,10-2,20 PLN. Na koniec 2012 r. złoty może zostać skonwertowany na Euro przy kursie 1 EUR = 3,72 PLN. W połowie 2013 r. kurs ten wyniesie 3,75 PLN, zaś na koniec 2013 r. - 3,83 PLN. W 2015 r. 1 EUR = 1,02 USD. Ekonomiści znanych banków opowiedzieli się za kursem wymiany złotego na Euro na poziomie 1 EUR = 3,70 PLN. Odchylenia kursu złotego, w przypadku wejścia do ERM 2 w 2010 r. przy kursie 1 EUR = 3,48 PLN wyniosłyby: + 15% (deprecjacja), tj. 4,00 PLN i - 15% (aprecjacja), tj. 2,96 PLN. W przypadku ataku spekulacyjnego złoty narażony będzie głównie na presję deprecjacyjną. W takim przypadku polski bank centralny NBP zobowiązany będzie bronić pułapu 4,00 PLN/EUR, wykorzystując swe znaczne rezerwy walutowe (około 38 mld EUR).


Źródło: Bloomberg, NBP, Ośr. Bad. Rynków Kapitałowych. Opracowanie i obliczenia własne, M.W. Zdyb

W kontekście sytuacji zewnętrznej, Polska dość regularnie odnotowuje - w pewnych okresach dość znaczny - deficyt na rachunku obrotów bieżących i na rachunku kapitałowym. Od 1999 r., gdy deficyt ten sięgnął 7,4% PKB, stopniowo ulegał zmniejszeniu, aby na koniec 2005 r. wynieść 1,4% PKB. Z punktu widzenia finansowania, na przestrzeni ostatniej dekady, napływ inwestycji zagranicznych stanowił istotne źródło finansowania deficytu na rachunku obrotów bieżących i na rachunku kapitałowym. W tym okresie napływ netto inwestycji portfelowych wzrósł do 4,1% PKB. W latach 2003-2005 ujemna międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto Polski nieco się zmniejszyła, do poziomu 41,3% PKB.

Stopień otwartości naszej gospodarki na inwestycje zagraniczne jest najniższy spośród krajów ostatnio wstępujących do UE. Dzieje się tak prawdopodobnie dlatego, że Polska jest największą gospodarką spośród nich. W 2005 r. wskaźnik wymiany zagranicznej wyniósł 37,2% PKB dla eksportu i 37,5% PKB dla importu. W tym samym roku eksport towarów do strefy Euro i do całej UE, wyrażony jako udział w eksporcie ogółem, wyniósł odpowiednio 54,2% i 77,2%. Te same wielkości dla importu w 2005 r. wyniosły odpowiednio 58,1% i 74,8%.

Wnioski

Istnieją niewielkie szanse, aby przy obecnym kształcie budżetu udało się zmniejszyć istniejący deficyt budżetowy, do wartości poniżej poziomu referencyjnego z Maastricht, tj. 3% PKB. Sytuację pogarsza tu niekorzystnie ewoluujący klimat makroekonomiczny w Europie, stopniowa podwyżka stóp procentowych i przewidywane spowolnienie wzrostu gospodarczego. Jedynym realnym remedium wydaje się być w tych okolicznościach znaczne (rzędu 30-35%) ograniczenie deficytu budżetowego w stosunku do aktualnego zapisu ustawy budżetowej (30 mld zł).

Jedyny korzystny obecnie wskaźnik z Maastricht, dług sektora finansów publicznych, aczkolwiek utrzymuje się na poziomie około 50-51% PKB, wykazuje jednak od 2001 r. stałą tendencję wzrostową. O ile nie zostaną podjęte zdecydowane środki zaradcze, w postaci zaostrzenia dyscypliny budżetowej, dług publiczny osiągnie wartość krytyczną 60% w 2011-2012 r., tj. w terminie planowanego opuszczenia mechanizmu ERM 2 przez złotego.

Na ogół, jako termin wejścia polskiej waluty do korytarza ERM 2 podaje się 2009 lub 2010 rok. Termin ten nie wynika wyłącznie z faktu spełnienia do tego czasu wszystkich kryteriów z Maastricht, co jest oczywistym warunkiem "sine qua non", lecz z minimalnego okresu czasu koniecznego do podjęcia i przeprowadzenia niezbędnych reform strukturalnych w gospodarce Polski i możliwie największego dostosowania jej do poziomu gospodarek krajów strefy Euro (tzw. realna konwergencja). Po spełnieniu tych warunków prawdopodobnym terminem opuszczenia mechanizmu ERM 2 mógłby być rok 2012, 2013 lub 2014. Wówczas kurs konwersji (przeliczenia) złotego na Euro powinien wynieść 1 EUR=3,72 PLN (koniec 2012 r.) - 3,83 (koniec 2013 r.) - 3,94 (koniec 2014 r.), natomiast kurs Euro do dolara USA, odpowiednio: 1 EUR = 1,30 - 1,20 - 1,10 USD.

Czy artykuł był przydatny?
Przykro nam, że artykuł nie spełnił twoich oczekiwań.
Nasi Partnerzy polecają
Czytaj więcej