Potencjał i kondycja finansowa spółek budowlanych GPW (2007/2008) - cz. I
Nie ulega wątpliwości, że branżą o największej dynamice rozwojowej na GPW w latach 2006-2007 była szeroko rozumiana branża budowlana. Okres ten, z dzisiejszego punktu widzenia, można z dużym prawdopodobieństwem potraktować jako kulminację hossy, jaka rozpoczęła się na polskim rynku kapitałowym w 2003 roku. Konfrontując potencjał dochodowy, ryzyko inwestycyjne i poziom kondycji finansowej spółki można stosunkowo łatwo zidentyfikować akcje, które mogą przynieść zysk, a które mogą być przedmiotem spekulacji giełdowej.
Branżę budowlaną tworzą dwa podsektory, wystarczająco zróżnicowane, by je analizować osobno - spółki budowlano-montażowe oraz materiałów budowlanych. W ramach spółek budowlano-montażowych analizowane są również spółki deweloperskie, z uwagi na ich udział w realizacji cyklu budowlanego. Spółki giełdowe charakteryzowane są przez analizy ukazujące kierunek zmian i ich dynamikę, w takich obszarach jak:
- spodziewana, długookresowa rentowność inwestycji w akcje, zwana potencjałem dochodowym;
- średnie, przewidywane dla danej spółki ryzyko inwestycyjne;
- kondycja finansowa, określająca pozycję fundamentalną spółki pośród innych spółek branży.
W odpowiednim doborze akcji do portfela, a więc takim, jaki zapewnia maksymalny zysk przy minimalnym ryzyku inwestycyjnym, inwestorzy zwykle stosują analizę techniczną lub fundamentalną.
Analiza fundamentalna generalnie polega na obserwacji i właściwej interpretacji danych udostępnianych przez spółkę, a dotyczących głównie jej sytuacji ekonomiczno-finansowej (m.in. rentowność, płynność finansowa, zadłużenie, sprawność działania i rynek kapitałowy). Podstawowa i najbardziej rozpowszechniona forma analizy fundamentalnej - analiza wskaźnikowa jest przedsięwzięciem skomplikowanym, a przede wszystkim czasochłonnym. Dodatkowym minusem jest dość szeroka dowolność w interpretacji wyników. Jednak rzetelna analiza fundamentalna, zrealizowana alternatywnymi wobec analizy wskaźnikowej metodami opartymi na zastosowaniu odpowiednich programów komputerowych, pozwala ocenić kondycję finansową i rzeczywistą sytuację danej spółki w sposób miarodajny i jednoznaczny, co ułatwia z reguły prawidłową ocenę możliwości spółki na rynku kapitałowym, zwłaszcza w średnim i dłuższym okresie.
Analiza techniczna polega ona na przyjęciu założenia, że dla pomyślnej inwestycji w akcje danej spółki decydująca jest obserwacja kursu akcji w czasie, przy czym historia akcji w przeszłości pozwala przewidzieć ich najbliższą przyszłość. Analiza fundamentalna ma charakter obliczeniowy, podczas gdy analiza techniczna funkcjonuje pod postacią wizualnych wykresów i programów komputerowych.
Należy zaznaczyć, że analiza fundamentalna skupia się na sytuacji wewnętrznej spółki, podczas gdy analiza techniczna na jej funkcjonowaniu pod postacią akcji na parkiecie giełdowym. Analiza fundamentalna pozwala wytypować do portfela inwestycyjnego najbardziej odpowiednie spółki, zaś analiza techniczna - ukazując moment zmiany trendu - podpowiada, kiedy należy dokonać zakupu bądź zbycia akcji spółki.
A zatem obie te metody mają charakter komplementarny i tylko ich równoległe - a nie alternatywne - stosowanie jest analitycznie poprawne.
Typowanie komplementarne Ocena atrakcyjności akcji polega na ujęciu ilościowym (kwantyfikacji) wyników analizy technicznej i porównaniu ich z wynikami analizy fundamentalnej. W ten sposób zidentyfikowane zostają akcje, najbardziej dochodowe z punktu widzenia spodziewanego zysku z inwestycji i odznaczające się jednocześnie najniższym ryzykiem inwestycyjnym.
Potencjał dochodowy pozwala określić poziom spodziewanego dochodu z akcji danej spółki (rentowności akcji) w okresie następującym po wykonaniu analizy. To samo dotyczy przybliżenia poziomu ryzyka ponoszonego przy inwestowaniu w akcje danej spółki. Zarówno potencjał dochodowy, jak i ryzyko inwestycyjne zmieniają się z upływem czasu. Dlatego celowe jest ich okresowe uaktualnianie. Technika obliczania obu tych wskaźników oparta jest na historycznych danych długookresowych, stąd uzyskane w wyniku analizy wartości tak potencjału, jak i ryzyka, a w konsekwencji także wzajemne uszeregowanie spółek wewnątrz analizowanej branży, utrzymują swą aktualność - jak wykazała dotychczasowa praktyka - średnio przez okres 1-2 kwartałów.
Znając poziom spodziewanego dochodu z akcji i ponoszonego przy tym ryzyka, należy zapoznać się z bieżącym kursem akcji danej spółki oraz z opiniami analityków biur maklerskich odnośnie kształtowania się jej ceny w przyszłości. Wtedy można podjąć decyzję o zakupie, bądź zbyciu danego waloru, jako inwestycji średnio- lub długoterminowej.
Za szczególnie godne polecenia w aspekcie pożądanego poziomu potencjału dochodowego i ryzyka inwestycyjnego są spółki sytuujące się na wykresie tzw. rankingu w jego dolnej strefie, po prawej stronie. Atrakcyjność inwestycyjna zmniejsza się w miarę jak spółka przesuwa się na wykresie w lewo (spadek potencjału dochodowego) i w górę (wzrost ryzyka inwestycyjnego). Metoda ta, chociaż nie jest zalecana w przypadku krótkoterminowej strategii spekulacyjnej, może pomóc w zidentyfikowaniu spółek, które charakteryzują się cechami szczególnie pożądanymi z punktu widzenia spekulacyjnej gry giełdowej.
Uwaga na wskaźniki Atrakcyjność inwestycyjna akcji danej spółki, zwana całkowitym potencjałem dochodowym (Total Winning Potential Value) jest funkcją perspektywy dochodu z akcji (Winning Prospect) i ryzyka całkowitego (Risk), związanego z daną inwestycją. Szansa na dochód z akcji (Winning Prospect) to funkcja średniej (niearytmetycznej) rocznej rentowności akcji w badanym okresie (average Rentability per Year = avRpY) oraz stabilności zysku (Winning Stability = WS). Średnia rentowność akcji pozwala określić, jaka była przeciętna roczna rentowność akcji badanych spółek na przestrzeni np. ostatnich kilku lat. Z kolei stabilność zysku (WS) mierzy prawdopodobieństwo uzyskania dodatniej rentowności przy zbyciu akcji w dowolnym momencie badanego okresu. Wprowadzenie do rozważań wskaźnika stabilności (WS) pozwala zidentyfikować akcje nie tylko o wysokiej, ale i o stabilnej w czasie rentowności. Unika się w ten sposób akcji tzw. cyklicznych, które cechuje nieregularny i nieprzewidywalny przebieg rentowności i ryzyka inwestycyjnego. Wskaźnik średniej rentowności (avRpY) służy do porównywania akcji różnych spółek między sobą, pod względem potencjalnej szansy zysku z inwestycji. Ryzyko całkowite (Risk) jest funkcją wskaźnika straty (Loss Ratio) i wskaźnika maksymalnej ceny akcji (TRV Ratio). Wskaźnik straty wskazuje tzw. ryzyko zasadnicze i jest bazą porównawczą akcji różnych spółek między sobą pod względem ryzyka inwestycyjnego (podobnie jak rentowność "avRpY" w przypadku spodziewanego zysku). Ujmuje on ryzyko w aspekcie historycznym, gdyż zbudowany jest na danych z przeszłości. Z kolei wskaźnik maksymalnej ceny akcji (TRV Ratio) pokazuje ryzyko w ujęciu bieżącym, gdyż do jego konstrukcji użyto kursów maksymalnego i bieżącego. Wskaźnik straty (Loss Ratio) jest funkcją prawdopodobieństwa straty w zbadanym okresie (Loss Probability) i ważonej straty przeciętnej (weighted average Loss = weav Loss). |
W poniższej analizie zostało przyjęte założenie, że na zainteresowanie inwestorów zasługują tylko akcje które na przestrzeni kilku lat wykazywały ponadprzeciętną rentowność i niższe niż przeciętne ryzyko inwestycyjne. Jakość funkcjonowania spółki i zarządzania nią, znajdują bezpośrednie odbicie w określonym usytuowaniu na parkiecie giełdowym i w odpowiednim poziomie kursu akcji. Jednak nie chodzi tu o kurs bieżący czy z ostatnich kilku tygodni bądź miesięcy, lecz o przebieg notowań kursowych z ostatnich kilku lat. Okres funkcjonowania spółki na parkiecie giełdowym, wybrany jako podstawa analizy (czyli w latach 2001-2007) daleki był na rynku polskim od stabilności i zawierał okresy zarówno głębokiej recesji, jak i dynamicznej hossy. Tak zróżnicowany klimat gospodarczy pozwolił wystarczająco zróżnicować spółki pod względem średniej rentowności ich akcji i ryzyka inwestycyjnego. Cechą bowiem dobrego przedsiębiorstwa jest stały harmonijny rozwój, nie zaś wyrywkowe wzloty, przedzielone krótszymi lub dłuższymi okresami stagnacji bądź regresu. Oczywiście, zdarzają się spółki, które na tle miernego kształtowania się kursu ich akcji na parkiecie w dłuższym okresie, prezentują czasem obiecujące, krótkookresowe wzrosty. Są to tzw. "okazje", czyli akcje, które - w myśl znanej na rynku kapitałowym prawidłowości - kupują niektórzy inwestorzy, kierujący się bardziej przesłankami emocjonalnymi, niż rzetelną oceną dokonań historycznych i perspektyw danej spółki. Należy jednak podkreślić, iż nabycie akcji o niższej niż przeciętna rentowności i podwyższonym ryzyku, w nadziei że dana spółka z czasem się "odkuje" jest typowym podejściem spekulacyjnym, nie zaś prawdziwą inwestycją w akcje. Zastosowana w niniejszym opracowaniu technika analityczna pozwala inwestować w akcje spółek, które na przestrzeni dłuższego okresu czasu wykazują ponadprzeciętną średnią rentowność i ryzyko inwestycyjne poniżej przeciętnego.
W tle wniosków na temat potencjału dochodowego i ryzyka inwestycyjnego zawsze analizowana jest bieżąca kondycja finansowa spółki, liczona za pomocą stosunkowo łatwego do interpretacji syntetycznego wskaźnika Z-Score (autorstwa E.I. Altmana, 1968 r.) lub uzyskana w wyniku zastosowania Wielowymiarowej Analizy Porównawczej (WAP). Wskaźnik Z-Score jest wprawdzie prosty w obliczeniu, obejmuje jednak tylko 6 parametrów finansowych spółki, w wersji bieżącej, czyli bez ukazania dynamiki zmian. Analiza WAP jest bardziej wszechstronna. Obejmuje ona 15 parametrów w ujęciu bieżącym, w tym także dynamikę zmian.
Reasumując należy stwierdzić, że akcje o najwyższej szansie na zysk z inwestycji, powinny mieć następujące parametry: wysoki potencjał dochodowy, niskie ryzyko inwestycyjne, wysoka stabilność dodatniej rentowności przy zbyciu, bliska odległość od maksymalnego notowania i dobra kondycja finansowa spółki.
Wykres 1. Spółki budowlano-montażowe GPW.
Średnia rentowność (avRpY) i ryzyko inwestowania w akcje (Loss Ratio). Stan na 30.06.2007
Źródło: opracowanie własne, OBRK, Marek W. Zdyb
| Identyfikacja stickerów na wykresach | |||
| PMX Polimex-MS | PJP Projprzem | ECH Echo Investment | ELX Elektromontaż Export |
| PBG PBG | ELB Elektrobudowa | BDX Budimex | MSX Mostostal Export |
| NFT Naftobudowa | MSP Mostostal Płock | EKP Elkop | EPD Energomontaż Płd |
| TUP TUP | MSW Mostostal Warszawa | ENP Energoaparatura | MSZ Mostostal Zabrze |
| GNT Gant | PMG Pemug | INK Instal Kraków | EPN Energomontaż Płn |
| GTC GTC | INS Instal Lublin | EPL Energopol | |
| PRM Prochem | PND Polnord | BDL Budopol | |
Wielowymiarowa Analiza Porównawcza
Do określenia kondycji finansowej spółki zastosowano Wielowymiarową Analizę Porównawczą (Multi-Dimensional Comparative Analysis). Program komputerowy1 przeanalizował następujące parametry każdej ze spółek, po czym uszeregował spółki w kolejności od najwyższej do najniższej kondycji finansowej:
- aktywa (majątek rzeczowy, finansowy i niematerialny spółki), na 30.09.2007,
- dynamika zmiany aktywów, 2007/2006,
- kapitał własny, na 30.09.2007,
- dynamika zmiany kapitału własnego, 2007/2006,
- przychody netto ze sprzedaży, na 30.09.2007,
- dynamika zmiany przychodów netto ze sprzedaży, 2007/2006,
- zysk operacyjny EBIT (z działalności branżowej), na 30.09.2007,
- dynamika zmiany zysku operacyjnego, 2007/2006,
- zysk netto, na 30.09.2007,
- dynamika zmiany zysku netto, 2007/2006,
- rentowność sprzedaży, ROS /%/, na 30.09.2007,
- rentowność kapitału własnego, ROE (%) na 30.09.2007,
- wskaźnik giełdowy: C/Z ( wartość 1 akcji do zysku na 1 akcję ), na 31.12.2007,
- wskaźnik giełdowy: C/WK ( wartość 1 akcji do wartości księgowej na 1 akcję ), na 31.12.2007,
- wskaźnik giełdowy: Roczna Stopa Zwrotu, RSZ (%) na 31.12.2007.
Kondycję finansową według Wielowymiarowej Analizy Porównawczej (WAP) określono metodą odległości od wzorca i antywzorca.
Wykres 2. Kondycja finansowa spółek budowlano-montażowych i deweloperskich GPW w 2007 r.
a roczna stopa zwrotu (RSZ) 2007/2006
Źródło: opracowanie własne, OBRK, Marek W. Zdyb. Dane dot. RSZ, "Parkiet", 31.12.2007.
1Obliczenia - program komputerowy CMRC Performance Analysis ® będący własnością Ośrodka Badania Rynków Kapitałowych
Ranking kondycji finansowej ujawnia, że na jego czele ulokowały się głównie spółki o znaczących aktywach i wysokim poziomie kapitału własnego. W czołówce atrakcyjności inwestycyjnej (patrz wykres 3) znalazły się następujące spółki o wysokiej kondycji finansowej: Polimex-MS, PBG, Gant (wysokie ryzyko inwestycyjne), GTC , Mostostal Warszawa, Polnord (wysokie ryzyko inwestycyjne). Dobrą pozycję pod względem atrakcyjności zajęły spółki o średniej kondycji finansowej: Elektrobudowa, Prochem, Projprzem i Mostostal Płock. W grupie czołowej atrakcyjności znalazła się też jedna spółka o niskiej kondycji - TUP (wysokie ryzyko inwestycyjne). Najwyższe wartości rocznej stopy zwrotu (RSZ) 2007/2006 zademonstrowały spółki, które znalazły się w czołówce i w bezpośrednim zapleczu czołówki rankingu atrakcyjności inwestycyjnej. Pod względem kondycji finansowej były to głównie spółki o kondycji średniej: Mostostal Płock, Naftobudowa, Elektrobudowa, Mostostal Zabrze i Polnord. W przypadku wymienionych spółek średnia kondycja finansowa odpowiada też średniej wielkości aktywów i kapitału własnego. Przewaga tego typu spółek da się wytłumaczyć faktem, że najsilniejsze finansowo spółki oferują relatywnie niższą stopę zwrotu z inwestycji w zamian za niskie ryzyko inwestycyjne. Zaś akcje najsłabszych finansowo spółek dają niską stopę zwrotu z przyczyn czysto fundamentalnych.
W stosunku do spółek materiałów budowlanych sytuacja jest znacznie bardziej klarowna niż w przypadku spółek budowlano-montażowych i deweloperskich. Roczna stopa zwrotu 2007/2006 jest bowiem niemal dokładne odwzorowaniem rankingu kondycji finansowej spółek (patrz wykres 4 - linia trendu RSZ). Spółki z czołówki rankingu atrakcyjności inwestycyjnej (patrz wykres 6): Cersanit, Ulma, Yawal, Decora i Opoczno - niemal w identycznej kolejności uformowały ranking kondycji finansowej.
Spółki, których akcje wykazują wysoki potencjał dochodowy i niskie ryzyko inwestycyjne, powinna również cechować wysoka kondycja finansowa. W przeciwnym razie może pojawić się domniemanie, że na danym walorze dokonuje się lub dokonywać się będzie spekulacji i inwestowanie w taki papier w dłuższym lub średnim okresie wiązać się może z określonym ryzykiem. W tym celu należy skonfrontować usytuowanie spółki w rankingach atrakcyjności inwestycyjnej i kondycji finansowej. O ile wysokiemu potencjałowi dochodowemu i (względnie) niskiemu ryzyku inwestycyjnemu odpowiada dobra kondycja finansowa, wówczas inwestycja w akcje takiej spółki powinna mieć dla inwestora pomyślny przebieg w średnim i długim okresie.
Tekst jest odzwierciedleniem poglądów autora i nie powinien być interpretowany inaczej.
Wkrótce
cz. II - Atrakcyjność akcji spółek budowlanych i deweloperskich
cz. III - Atrakcyjność akcji spółek materiałów budowlanych
